IA e OTT. OpenAI cresce meno del previsto, gli Ellison potrebbero essere costretti a svendere WBD e Paramount. Magari proprio a Netflix.

Lo avevamo anticipato a marzo, quando scrivevamo che il vero vincitore dell’acquisizione di Warner Bros. Discovery era Netflix, non gli Ellison.
Mentre gli analisti che si occupano del settore entertainment parlavano piuttosto di una vittoria di Paramount, la nostra analisi era più orientata alla sostenibilità dell’operazione piuttosto che alle sinergie tra i gruppi.
Ora un articolo del Wall Street Journal, ampiamente riportato anche da CNBC nella serata del 28 aprile, sembra darci davvero ragione.
Anzi: delinea uno scenario tra i più preoccupanti per Larry Ellison: quello che l’intero impero mediatico costruito dalla famiglia (Paramount, WBD, CBS News, CNN) poggi su fondamenta più fragili di quanto sembri e che la variabile critica non sia Hollywood, ma una startup di intelligenza artificiale a San Francisco.

Sintesi

Larry Ellison, fondatore e patron di Oracle, è oggi esposto su due fronti enormi e interconnessi: da un lato, la società ha impegnato circa 340 miliardi di dollari per costruire data center destinati quasi esclusivamente a OpenAI, nell’ambito del progetto Stargate.
Dall’altro, ha garantito personalmente 43,3 miliardi di dollari per l’acquisizione di Warner Bros. Discovery tramite Paramount Skydance, cioè un’operazione da 110 miliardi con quasi 80 miliardi di debito complessivo.
Su entrambi i fronti, il collaterale reale è lo stesso: le azioni Oracle, di cui Ellison possiede circa il 40% e un terzo delle quali è già impegnato come garanzia per debiti personali.
Se OpenAI — unico grande cliente di Oracle per Stargate — dovesse rallentare i pagamenti o trovarsi in difficoltà finanziaria, il titolo Oracle subirebbe una correzione severa, con il rischio concreto di margin call a cascata.
E i primi segnali di difficoltà sono arrivati proprio il 28 aprile 2026.
Se le cose non miglioreranno, Ellison potrebbe essere costretto a  proteggere Oracle, il suo vero impero tecnologico, liquidando l’incursione nel mondo dei media.

La prima scommessa: Stargate e i 340 miliardi di Oracle

Torniamo all’inizio del secondo mandato del Presidente Trump: il 21 gennaio 2025, Larry Ellison sale sul palco della Casa Bianca accanto a Sam Altman e Masayoshi Son per annunciare Stargate, un investimento da 500 miliardi di dollari in infrastrutture AI negli Stati Uniti.
I partner? OpenAI, il creatore di ChatGPT, per i modelli di IA e la tecnologia software; Oracle per i sistemi in cloud, la progettazione e il finanziamento iniziale dei data center e SoftBank per il supporto strategico e parte del finanziamento. La quota di Oracle in questo progetto è impressionante: secondo le stime degli analisti di TD Cowen, la costruzione di 7,1 GW di capacità di calcolo costerà circa 340 miliardi di dollari.

Project Financing

Tutto finanziato da Oracle; o meglio, tramite un debito strutturato fuori bilancio realizzato con il famoso project financing, quel sistema che a casa nostra ha permesso la realizzazione della famosa autostrada Pedemontana Lombarda (su cui pensiamo i lettori si siano fatti una propria idea).
La logica di questo tipo di operazioni è teniamo il debito “off balance sheet” (fuori dai numeri diretti del nostro bilancio) per non mostrare quanto ci stiamo indebitando. Per essere più chiari: solo l’accordo per i data center del Wisconsin e di Shackelford vale oltre 38 miliardi; il più grande del genere mai registrato.

Crescita zero

Problema: la ex gallina dalle uova d’oro Oracle – che per decenni ha venduto principalmente licenze software a costo marginale zero, con policy di prezzo che qualcuno è arrivato a definire predatorie – stava da tempo mostrando crescita zero.

Diversificazione e free cash flow

Il rimedio? Cavalcare investimenti col sapore delle dot-com di fine anni ’90 in Intelligenza Artificiale e diversificarsi nel settore dei media. Sennonché, il free cash flow di Oracle – cioè la cassa che rimane all’azienda dopo aver pagato tutto ciò che serve per mantenere e far crescere il business – è passato rapidamente in negativo, raggiungendo nell’ultimo trimestre 2025 i 24,7 miliardi di dollari negativi (stiamo parlando di una società dove il free cash flow era positivo per 11,8 miliardi ancora nel 2024).

Un solo cliente per tutta questa infrastruttura

La particolarità – e il rischio – dello schema adottato per Stargate sta nel fatto che tutta l’infrastruttura è costruita per un unico cliente: OpenAI. Il contratto compute quinquennale da 300 miliardi di dollari è il più grande della storia tecnologica.
Ma è anche una scommessa a senso unico: se OpenAI non paga, Oracle non incassa e il castello crolla.

La seconda scommessa: la garanzia personale su WBD

In parallelo, Ellison ha condotto un’altra operazione di portata storica di cui ci siamo occupati ripetutamente: il 27 febbraio 2026, Paramount Skydance — da poco acquisita dagli Ellison — annuncia l’accordo definitivo per acquistare Warner Bros. Discovery per circa 110 miliardi di dollari (81 miliardi di valore azionario, più 29 miliardi di debito preesistente di WBD).

La composizione del finanziamento

Il finanziamento è composto da 43,6 miliardi di equity garantiti dalla famiglia Ellison e da RedBird Capital e da 49 miliardi di debito fornito da un consorzio di 18 banche guidato da Bank of America, Citigroup e Apollo. Il debito complessivo della nuova entità raggiungerà quasi 80 miliardi di dollari, un livello che le agenzie di rating hanno già classificato come junk. La chiave di volta: Larry Ellison ha firmato una garanzia personale irrevocabile di 43,3 miliardi di dollari, che copre non solo l’equity, ma anche eventuali danni contrattuali verso WBD.

TikTok

Senza dimenticare che Ellison è anche proprietario del 15% dell’80,1% della versione statunitense di TikTok. Per questa operazione non sono mai stati resi pubblici i numeri (probabilmente su richiesta cinese), ma vanno anch’essi a pesare sul debito globale.

Collateral

Per ottenere il credito necessario a chiudere tutte queste operazioni, Ellison ha dovuto fornire dei collateral, cioè quello che in Italia chiamiamo garanzie reali a fronte di un prestito. Lo sanno bene tutti coloro che hanno provato a chiedere a una banca del Belpaese di finanziare un progetto innovativo: quasi sempre il funzionario richiede dei collateral (esprimendosi spesso con un “Bellissimo… ma di chi sono i muri?“).

Il collaterale di tutto: le azioni Oracle

Ellison possiede circa 1,16 miliardi di azioni Oracle, pari al 40% circa della società, per un valore attuale di oltre 250 miliardi di dollari, che sta usando, appunto, come collateral.
Ma questa ricchezza è in larga parte illiquida e già gravata: secondo il proxy statement di settembre 2025, circa 346 milioni di azioni – il 30% della sua quota – sono già impegnate per debiti personali, per un valore di circa 69 miliardi di dollari.

Vincoli & vincoli

Il resto del patrimonio è ulteriormente vincolato in immobili, resort e partecipazioni illiquide. La garanzia da 43,3 miliardi su WBD si aggiunge a questo quadro già teso. In pratica, la solidità finanziaria dell’intero edificio costruito da Ellison – sia lato AI che lato media – dipende dalla tenuta del titolo Oracle in borsa.

Il meccanismo del margin call

Quando un investitore utilizza azioni proprie come collaterale per ottenere finanziamenti, i creditori impongono soglie minime di valore del collaterale stesso (tipo: l’azione di Oracle non deve valere mai meno di 130 dollari). Se il titolo scende sotto quella soglia, il creditore esige il reintegro immediato della garanzia: è il margin call.

Effetto a cascata

L’investitore ha ore o giorni per versare liquidità aggiuntiva — oppure vendere asset. Ellison ha già impegnato un terzo della sua quota in Oracle. Se il titolo subisce una correzione importante, i margin call possono scattare a cascata su più linee di credito contemporaneamente, costringendo a vendite rapide e in condizioni sfavorevoli.

Il catalizzatore: OpenAI

Il 27 aprile 2026, il Wall Street Journal ha pubblicato un articolo altamente preoccupante sulla questione (qui per leggerlo): OpenAI starebbe mancando i propri obiettivi interni sia di nuovi utenti che di ricavi.
Nel merito, la CFO Sarah Friar avrebbe dichiarato ai colleghi di temere che la società possa non onorare i propri impegni futuri di acquisto di capacità di calcolo se la crescita dei ricavi non accelerasse. Gli impegni totali di OpenAI verso i fornitori di infrastrutture — Oracle, Microsoft, Amazon, CoreWeave, Cerebras — ammontano complessivamente a circa 1.500 miliardi di dollari.

Il rischio sistemico secondo Zitron

L’analista ed editorialista tecnologico Ed Zitron, in un’analisi approfondita pubblicata ad aprile 2026, va oltre: sostiene che OpenAI non solo rischi di non riuscire a pagare i propri fornitori, ma che la società stessa potrebbe non esistere nella sua forma attuale entro i prossimi dodici mesi.

Burn rate

La tesi si basa sull’analisi del burn rate della società – che secondo The Information perderà oltre 167 miliardi di dollari entro la fine del 2028 – e sulla struttura del finanziamento circolare che ha gonfiato le valutazioni dell’intero settore AI senza creare flussi di cassa reali. Se questa lettura fosse anche solo parzialmente corretta, l’esposizione di Oracle si potrebbe considerare una vera polveriera.

Stargate quindici mesi dopo: la realtà dei fatti

Stargate LLC non è mai stata formalmente costituita: SoftBank e OpenAI non hanno versato capitale: nel campus di Abilene, Texas – l’unico datacenter parzialmente operativo – solo due edifici su otto sono attivi; gli altri siti, da Shackelford a Port Washington a Milam County, sono nella migliore delle ipotesi cantieri. Il 22 aprile 2026, Oracle ha dichiarato via Twitter che “200 MW sono già operativi” ad Abilene: esattamente la capacità di due edifici, identica a quella di settembre 2025. Non è quello che si chiama essere “nei tempi“…

La gerarchia degli asset: cosa Ellison non cederà mai

Se scattassero i margin call, Ellison sarebbe costretto a correre ai ripari.
Oracle è il vero impero; la fonte del potere finanziario, dei contratti governativi e militari, della posizione strategica nel settore tecnologico globale. Ellison ha costruito Oracle in cinquant’anni e – tutti ne sono coinvinti – non la cederà mai. Ma WBD, Paramount, CBS News e CNN sono asset recenti, acquisiti con debito, in un settore – i media tradizionali – strutturalmente in difficoltà, sotto la pressione crescente di Netflix, Disney+, Amazon Prime e Apple TV+.

La nostra ipotesi: tornare al core business

Se lo scenario di difficoltà finanziaria di OpenAI dovesse materializzarsi – anche solo parzialmente – Ellison si troverebbe di fronte a una scelta brutale: da un lato, proteggere Oracle e la sua posizione nell’industria tecnologica, cuore del suo patrimonio e della sua influenza; dall’altro, sostenere un impero mediatico da 110 miliardi acquisito con debito massiccio, in un settore che non conosce, gestito da suo figlio David e che richiede investimenti costanti solo per stare a galla.

Non scelta strategica, ma necessità finanziaria

In questo scenario, liquidare WBD, Paramount, CBS o CNN – in tutto o in parte – diventerebbe non una scelta strategica, ma una necessità finanziaria. E il candidato più logico come acquirente, con la liquidità e l’interesse strategico necessari, potrebbe essere proprio Netflix: che ha già incassato 2,8 miliardi di breakup fee dalla partita di marzo e conosce bene il valore di quel catalogo.

Ed ora?

Non affermiamo che questo accadrà; anzi, un navigatore esperto come Ellison potrebbe trovare il modo di far pagare ad altri i suoi problemi. Ma ad oggi non riuscimo a capire come e la catena causale che abbiamo descritto esiste, è documentata nei bilanci pubblici, nelle dichiarazioni della CFO di OpenAI e nelle analisi di settore.

Appuntamento tra dodici mesi

Tutto il meccanismo creato da Ellison regge solo se OpenAI continua a crescere – secondo gli ambiziosi piani di Altman – e a pagare.
Se così non fosse, il castello potrebbe scricchiolare molto più velocemente di quanto i mercati oggi scontino. Stay Tuned. (M.H.B. per NL)